作者/王思易
編輯/張 南
設(shè)計/柴文靜
2000年3月20日，《巴倫周刊》在封面故事里拋出一個問題：“互聯(lián)網(wǎng)泡沫何時會破裂？……也許就在今年年底，我們就能聽到它碎裂的聲音。”
巧合的是，同一天，一家當(dāng)時最受矚目的科技公司股價暴跌了60%，隨之引發(fā)連鎖反應(yīng)：無數(shù)企業(yè)接連倒閉，數(shù)萬億美元市值在短時間內(nèi)蒸發(fā)。
該版《巴倫周刊》發(fā)行時正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，隨后納斯達(dá)克指數(shù)一瀉千里▼
時隔二十多年，類似的擔(dān)憂再次浮現(xiàn)。而這樣的顧慮在最近達(dá)到了頂峰。
當(dāng)?shù)貢r間8月19日，美國科技股突然遭遇一小輪“休克式”拋售，導(dǎo)火索是一份來自麻省理工學(xué)院（MIT）的研究報告。報告措辭犀利，研究團隊寫道：“盡管企業(yè)在生成式AI上投入了300億到400億美元，但95%的組織沒有得到任何收益。”
消息一出，英偉達(dá)股價下跌3.5%，軟銀下跌7%，數(shù)據(jù)分析公司Palantir跌去9%。MIT的結(jié)論仿佛一根針，戳向美股吹起的價值數(shù)萬億美元的科技樂觀主義。
自2022年ChatGPT橫空出世以來，硅谷一直深信AI聊天機器人將重塑經(jīng)濟格局。各大公司高管因此豪擲數(shù)十億美元，為員工購買AI工具，并預(yù)期能實現(xiàn)大幅降本增效。
然而，MIT的調(diào)查卻顯示：所謂的AI革命正在停滯。研究團隊在調(diào)研150位企業(yè)高層與350名員工后發(fā)現(xiàn)，“只有5%的AI試點項目創(chuàng)造了百萬美元級的價值，大多數(shù)并未帶來可量化的損益（P&L）影響。”更嚴(yán)峻的是，一半的AI項目以失敗告終。報告直言：80%的公司嘗試過AI，但只有40%真正落地.
而大企業(yè)正在悄悄地拒絕更系統(tǒng)性的企業(yè)級AI應(yīng)用，進入試點階段的僅有20%，最終進入生產(chǎn)的只有5%。
換句話說，幾乎所有大張旗鼓的AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，要么是在空耗力氣，要么沒有被徹底實施。這個消息明顯影響了市場情緒。
不過，這場拋售來得快，去得也快。8月22日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾峰會上釋放出鴿派信號。他提到勞動力市場增長風(fēng)險上升，并暗示9月份可能降息，這讓市場預(yù)期明顯改善，推動股市大幅反彈——道瓊斯指數(shù)一度大漲達(dá)846點，這次泡沫“破裂”有驚無險。
回過頭來，有網(wǎng)友甚至懷疑，這次的暴跌可能是一次失敗的“激進做空”——有人故意發(fā)布負(fù)面研究報告，制造恐慌，再借機低買高賣圖利。但從公開數(shù)據(jù)看，整體市場的做空比例并未顯著上升，這一輪下跌確實是一場基于恐慌的集體反應(yīng)。
至于MIT的調(diào)查，其實更像是一次出于善意的提醒，再一次戳中市場一直以來的疑問：
“我們聽到太多AI的新聞了，它究竟是不是泡沫？”
過去的2024年7月，市場曾陷入對AI投資回報的焦慮，納斯達(dá)克指數(shù)一度從高點下滑逾13%。2025年1月，DeepSeek發(fā)布掀起美股大地震——英偉達(dá)股價暴跌17%，重挫市值近6000億美元。2月，當(dāng)市場開始消化這些沖擊、股價略有喘息之際，另一起關(guān)于微軟巨額資本支出的消息導(dǎo)致納斯達(dá)克指數(shù)一度從高點下滑14%。
這個8月，在相同的問題下，人們開始重新審視那些讓人懷疑已帶有“泡沫氣息”的跡象。
01
AI企業(yè)中的天文數(shù)字
OpenAI于2022年橫空出世，在2024年的估值達(dá)到800億美元，已經(jīng)超過波音、星巴克、通用汽車等老牌巨頭，幾乎相當(dāng)于克羅地亞或哥斯達(dá)黎加一年的GDP。
而到了今年8月，OpenAI的估值已飆升至5000億美元。作為一家尚未上市的公司，它的身價已經(jīng)逼近摩根大通、沃爾瑪這樣的超級巨無霸，相當(dāng)于瑞典或阿根廷一年的GDP。
就在上個月，英偉達(dá)的市值首次突破了4萬億美元，目前為止為4.39萬億美元，為有史以來第一家市值突破4萬億美元的美國上市公司，連微軟、蘋果、沙特石油公司都從未曾達(dá)到這一高度，或許只有歷史上的東印度公司可以比擬。
換個角度說，目前英偉達(dá)市值僅比世界上第二大市場——日經(jīng)指數(shù)——低1萬億美元左右，已經(jīng)超過了英國、中國和加拿大股市的總市值。
AI周期中的許多數(shù)字已經(jīng)讓我們喪失了對金錢的概念。
初創(chuàng)公司Eight Sleep主打AI智能床墊，剛剛完成了1億美元融資，聲稱能夠“永久解決人類的睡眠問題”。而由前OpenAI首席技術(shù)官米拉·穆拉蒂（Mira Murati）創(chuàng)辦的Thinking Machines，一家?guī)缀鯖]有任何產(chǎn)品，或許除了PPT之外一無所有的公司，僅在種子輪就拿下20億美元融資，估值接近120億美元。
要知道，在AI浪潮出現(xiàn)之前，科技界種子輪融資的金額通常只有50萬到200萬美元。
OpenAI CEO山姆·奧特曼（Sam Altman）自己也承認(rèn)估值“已經(jīng)失控”，但他同時表示，自己準(zhǔn)備好繼續(xù)加碼投入。
“你們應(yīng)該預(yù)期OpenAI未來會在數(shù)據(jù)中心上花掉數(shù)萬億美元。”他說，“經(jīng)濟學(xué)家們一定會捶胸頓足，說‘這太瘋狂了，這太魯莽了’，而我們會說：‘你知道嗎？讓我們做事。’”
盡管奧特曼以夸大修辭聞名，但在數(shù)據(jù)中心進行極大開銷的趨勢并不僅限于OpenAI。所有大型科技公司都在追趕AI浪潮。Meta和微軟的年度資本支出與銷售額的占比，已經(jīng)達(dá)到了驚人的35%，也就是說，公司每實現(xiàn)100美元的收入，就花35美元作資本支出，大部分都會投在AI基礎(chǔ)設(shè)施上。
過去三個月，美國股市的“七巨頭”就花了超過1000億美元來建數(shù)據(jù)中心和相關(guān)設(shè)施。在最新財報中，微軟將全年資本支出目標(biāo)上調(diào)至1200億美元，亞馬遜超過1000億美元，Alphabet（谷歌）也將預(yù)測提高到850億美元，Meta則把支出區(qū)間的上限抬到720億美元。
根據(jù)《彭博社》的報道，這些公司在美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)上的花銷，很快就要超過美國寫字樓建設(shè)的開支了。
然而，這些數(shù)據(jù)中心里堆滿的GPU，本質(zhì)上是高價的“短壽命”資產(chǎn)。它們動輒耗資數(shù)億甚至數(shù)十億美元，但生命周期往往只有幾年，很快就會過時，成為賬面上的折舊成本。如果在缺乏即時商業(yè)需求的情況下大舉投入，損失可能極其慘重。
阿里巴巴集團聯(lián)合創(chuàng)始人、董事會主席蔡崇信早在巨頭們大幅上調(diào)資本支出目標(biāo)前就表達(dá)過這樣的擔(dān)憂。
“我開始看到一些泡沫的跡象了。”蔡崇信指出，有些計劃中的項目甚至還沒拿到客戶承諾會使用的合同，就已經(jīng)開始對外融資。
02
AI的預(yù)期回報率
另一個擔(dān)憂則是回報率。問題最終總是要回到單位經(jīng)濟學(xué)：你賣的東西，價格是否低于生產(chǎn)成本？
對于許多AI公司來說，答案很可能是難以啟齒的。它們在用補貼維持服務(wù)運轉(zhuǎn)。這樣的模式往往不會有好結(jié)果，因為隨著用戶規(guī)模擴大，虧損也會同步放大。
山姆·奧特曼在最近一次晚宴上就被問到：“是不是每次有人使用ChatGPT，你們都在虧錢？”
同樣的問題被《Newcomer》的一篇報道提出。這篇文章指出目前AI服務(wù)普遍面臨所謂的“負(fù)毛利”。例如，Cursor，一家提供AI編程助手的公司，賣給用戶的價格比實際成本還低。原因很簡單：要讓這些AI工具正常運作，它們必須調(diào)用OpenAI、Anthropic等公司的API，而這些API價格極其高昂。
問題在于，OpenAI和Anthropic自己也尚未盈利。
奧特曼在那個晚宴上回答說：“不，如果我們不考慮訓(xùn)練新模型的話，我們是盈利的?；旧希绻惆鸦ㄔ跇?gòu)建新模型上的錢拿掉，只看服務(wù)現(xiàn)有模型的成本，那么我們是盈利的。”
說完，奧特曼望向一旁的首席運營官布拉德·萊特卡普（Brad Lightcap），似乎在確認(rèn)：“對吧？”萊特卡普在座位上略顯尷尬地挪動了一下屁股，沒有回答。
于是，一個由“不盈利公司”搭建在另一群“不盈利公司”之上的生態(tài)系統(tǒng)，就這樣形成了。有人擔(dān)心，這無異于一座“空中樓閣”。
然而，并不是AI產(chǎn)業(yè)鏈的所有環(huán)節(jié)都在虧損。微軟的云服務(wù)Azure，2025財年的收入增長了750億美元，比上一個財年增長了34%。這背后是對AI服務(wù)的巨大需求推動了這一增長。微軟云為AI訓(xùn)練和推理提供了底層支持。
再比如Meta。這次財報季，讓AI帶來最強勁回報的就是Meta。Meta作為一家社交軟件公司，用AI優(yōu)化了推薦算法，讓用戶在Instagram上的使用時長增長了20%，隨之而來的是廣告商對預(yù)期收入的樂觀情緒。
03
是貪婪還是恐懼：“AI基本面將保持強勁”
英偉達(dá)將于8月27日收盤后公布2026財年第二季度財報。
AI淘金熱中，半導(dǎo)體就是新的鏟子和鐵鍬，英偉達(dá)這個芯片制造商在人工智能革命的狂熱中賺得盆滿缽滿。
不過，英偉達(dá)股價近期因多重?fù)?dān)憂而回調(diào)。目前美國政府已允許英偉達(dá)恢復(fù)向中國出口其一度受限出口的H20芯片，但中國當(dāng)局已警告國內(nèi)買家謹(jǐn)慎購買這些芯片。對此，據(jù)報道英偉達(dá)暫停了H20芯片的生產(chǎn)。
然而，多家機構(gòu)仍然決定增持英偉達(dá)。多位分析師在英偉達(dá)二季度財報發(fā)布之前，對其保持樂觀情緒。
摩根士丹利分析師約瑟夫·摩爾（Joseph Moore）重申其對英偉達(dá)股票的增持評級，目標(biāo)價為206美元（26日收盤價為179美元）。他在給客戶的報告中表示，即使沒有中國的貢獻，他對英偉達(dá)未來12個月的展望仍然“非常樂觀”。
摩根大通分析師哈蘭·蘇（Harlan Sur）維持對英偉達(dá)股票的增持評級。
威廉·布萊爾分析師塞巴斯蒂安·納吉（Sebastien Naji）在一篇報告中維持對英偉達(dá)股票的跑贏評級。
可以看到，市場在極其擔(dān)心AI泡沫的同時，卻在某種恐懼中選擇長期持有，任何大規(guī)模拋售目前都未成氣候。
有些人認(rèn)為，AI會像互聯(lián)網(wǎng)一樣，在泡沫破裂后留下堅實的新基礎(chǔ)設(shè)施，而這一輪周期的答案，只有在回望中才明曉。
但是，這一次市場情緒卻與以往不同，我們害怕的不只是泡沫破裂，而是AI已經(jīng)改變了我們的生活，卻無人能回答——這樣的生活究竟是福祉，還是災(zāi)難。
而回望中才能揭曉的答案顯得過于遲到了。因此，人們只能在恐懼和貪婪中決然地繼續(xù)前進。
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